Mengapa Fed membutuhkan kerangka kebijakan moneter baru

Saya telah diminta untuk membuat kasus bahwa kerangka kebijakan moneter baru yang bergerak menjauh dari target inflasi 2 persen saat ini akan memungkinkan perekonomian untuk mencapai tingkat output dan lapangan kerja yang lebih tinggi dari waktu ke waktu. Karena saya cukup yakin bahwa peningkatan pada dimensi-dimensi ini mungkin dilakukan tetapi kurang yakin kerangka kerja apa yang sesuai, saya senang menerima tugas ini. Saya akan berargumen bahwa kerangka kerja apa pun yang sesuai akan memiliki sifat bahwa dalam waktu normal tingkat dana federal akan melebihi 4 persen, hasil yang saat ini ditetapkan oleh pasar dan Fed dengan probabilitas rendah.

Pertama, saya akan meninjau sejarah di balik pilihan target inflasi 2 persen dan berpendapat bahwa logika yang diterapkan ketika dipilih mengamanatkan target yang lebih tinggi hari ini. Kedua, saya akan menjelaskan mengapa saya menemukan kerangka Keynesian baru yang luas di mana sebagian besar diskusi tentang kebijakan moneter dilakukan tidak memuaskan. Ketiga, saya akan berpendapat bahwa kerangka target inflasi 2 persen saat ini sangat mungkin bahwa resesi berikutnya akan datang lebih cepat dan lebih berlarut-larut daripada yang diperlukan serta memberikan tekanan berlebihan pada kebijakan fiskal. Akhirnya, saya akan mempertimbangkan kemungkinan pendekatan kebijakan moneter alternatif.

Pilihan target inflasi 2 persen

Di situs web Federal Reserve, pertanyaan Mengapa Federal Reserve menargetkan inflasi 2 persen dari waktu ke waktu? diajukan dan dijawab. Kalimat kunci dari jawabannya adalah Seiring waktu, tingkat inflasi yang lebih tinggi akan mengurangi kemampuan publik untuk membuat keputusan ekonomi dan keuangan yang akurat. Di sisi lain, tingkat inflasi yang lebih rendah akan dikaitkan dengan kemungkinan yang lebih tinggi untuk jatuh ke dalam deflasi…sebuah fenomena yang terkait dengan kondisi ekonomi yang sangat lemah. Sedikitnya tingkat inflasi yang kecil membuat perekonomian tidak mungkin mengalami deflasi yang berbahaya jika kondisi ekonomi melemah. Pilihan khusus 2 persen sebagai target berasal dari diskusi operasionalisasi gagasan stabilitas harga yang terjadi di FOMC pada pertengahan 1990-an.



Penjelasan The Fed tentang pilihan target 2 persen memperjelas bahwa itu melibatkan perdagangan dari apa yang dilihat sebagai biaya inflasi dan manfaat menghindari deflasi. Wajar untuk bertanya apakah sifat tradeoff ini telah berubah selama generasi terakhir sejak Fed memilih untuk mendefinisikan stabilitas harga sebagai pertumbuhan tahunan 2 persen dalam deflator Pengeluaran Konsumsi Pribadi (PCE).

Saya tidak melihat banyak perubahan yang berdampak pada biaya inflasi yang lebih tinggi yang mempersulit agen ekonomi untuk membuat rencana. Di sisi lain, ada alasan kuat untuk meyakini bahwa risiko deflasi telah meningkat. Pertama, dunia telah mengalami deflasi yang cukup besar atau inflasi yang sangat rendah selama 20 tahun terakhir. Di Jepang dan sebagian besar Eropa, deflasi telah terjadi selama beberapa periode tahun. Dan ada saat-saat selama krisis keuangan ketika deflasi muncul sebagai risiko nyata bagi Amerika Serikat. Kedua, skenario deflasi terjadi ketika perekonomian jatuh ke dalam perangkap likuiditas di mana tingkat nominal jangka pendek yang aman tidak dapat diturunkan lebih jauh meskipun ada slack ekonomi dan tingkat inflasi yang menurun. Dengan perhitungan yang masuk akal, ini adalah risiko yang jauh lebih besar daripada yang bisa terjadi pada pertengahan 1990-an. Pertimbangkan saja penurunan baik dalam penilaian Fed tentang suku bunga riil netral atau penilaian pasar terhadap suku bunga riil di masa depan. Anggota median FOMC hari ini percaya bahwa kurs riil netral adalah 75 basis poin. Ini kira-kira sejalan dengan tarif riil jangka panjang yang disimpulkan dari pasar TIPS.

Sementara The Fed tidak memperkirakan suku bunga netral pada pertengahan 1990-an dan obligasi berindeks belum diperkenalkan, perbandingan imbal hasil nominal dan inflasi yang berlaku menunjukkan bahwa suku bunga riil yang diharapkan adalah 2 persen atau lebih.

Jika risiko deflasi terlihat jauh lebih besar daripada yang terjadi pada 1990-an dan biaya inflasi terlihat hampir sama, maka target inflasi apa pun yang sesuai saat itu terlalu rendah saat ini. Saya akan menjawab pertanyaan tentang bagaimana konsekuensi memiliki target inflasi yang terlalu rendah dan kerangka kerja apa yang sesuai dalam konteks ekonomi saat ini. Tapi pertama-tama saya ingin menawarkan peringatan besar mengenai kerangka teoritis yang digunakan dalam sebagian besar diskusi tentang kebijakan moneter.

Jaket pengekang hipotesis tingkat alami

Pandangan tradisional ahli ekonomi makro dan pembuat kebijakan ekonomi makro adalah bahwa tujuan terpenting dari kebijakan ekonomi makro termasuk, khususnya, kebijakan moneter adalah untuk memaksimalkan tingkat output dan kesempatan kerja suatu perekonomian dari waktu ke waktu. (Lihat Blanchard dan Summers (2017) untuk elaborasi banyak ide di bagian ini) Idenya adalah bahwa dengan kebijakan yang lebih baik, bencana seperti Depresi dapat dihindari dan resesi dapat diminimalkan tanpa ada kerugian penting dari output atau pekerjaan di kali booming. Sebagaimana tercermin dalam sindiran terkenal Jim Tobin bahwa dibutuhkan setumpuk segitiga Harberger untuk mengisi Celah Okun, mempertahankan permintaan yang memadai dan stabil dipandang sebagai persyaratan utama dari kebijakan ekonomi yang sehat.

Semua ini berubah secara dramatis dengan proklamasi Friedman dan Phelps tentang hipotesis tingkat alami dan dengan stagflasi tahun 1970-an. Para ekonom menyimpulkan bahwa tingkat inflasi yang lebih tinggi yang berkelanjutan pada umumnya tidak akan dikaitkan dengan tingkat output dan pekerjaan yang lebih tinggi yang berkelanjutan—ini adalah isi penting dari hipotesis tingkat alami. Dalam formulasi asli Friedman kurva Phillips tidak mewakili tradeoff antara pengangguran dan inflasi tetapi antara pengangguran dan percepatan inflasi. Formulasi lain yang terkait dengan ekonomi makro Klasik Baru menegaskan bahwa pengangguran hanya dapat dikurangi jika inflasi melebihi ekspektasi.

Kesimpulan kebijakan serupa untuk semua formulasi hipotesis tingkat alami. Karena kebijakan moneter tidak dapat mempengaruhi tingkat rata-rata output dan kesempatan kerja dari waktu ke waktu, kebijakan tersebut harus didedikasikan untuk mencapai stabilitas harga bagaimanapun didefinisikan dan meminimalkan volatilitas output. Ini segera diikuti dari bekerja pada konsistensi dinamis bahwa ini paling baik dilakukan dengan menemukan perangkat komitmen yang mengurangi ekspektasi inflasi bersama dengan inflasi. Independensi bank sentral kemudian dilihat sebagai alat seperti itu, seperti halnya kerangka kerja penargetan inflasi yang sekarang digunakan secara luas. Yang terpenting, bank sentral dan bahkan sarjana yang menyebut diri mereka Keynesian baru mengabaikan tujuan menggunakan kebijakan moneter untuk menaikkan tingkat output dari waktu ke waktu. Model makroekonometrik besar dan kecil yang menjadi sandaran bank sentral hampir tanpa kecuali mengasumsikan independensi tingkat output rata-rata jangka panjang dari kebijakan moneter. Dengan asumsi ini, kasus untuk target inflasi yang rendah memang aman, meskipun masalah tentang target itu harus tetap ada.

Namun tiga untaian penelitian makroekonomi baru-baru ini mempertanyakan premis bahwa kebijakan moneter tidak dapat dalam jangka panjang mempengaruhi output dan lapangan kerja. Pertama, semakin banyak bukti menunjukkan pentingnya efek histeresis dimana resesi mengurangi selanjutnya keluaran potensial (Blanchard 2018, Yagan 2017, Blanchard Cerutti dan Summers 2015, Bola 2014) . Jika efek seperti itu hadir, kebijakan moneter yang lebih agresif yang mencegah atau mengurangi resesi dengan cepat akan meningkatkan tingkat output dari waktu ke waktu. Efek histeresis dapat muncul dari berbagai sumber termasuk penurunan tingkat investasi dalam modal fisik dan R&D, kehilangan modal manusia karena mereka yang keluar dari pekerjaan menjadi terbiasa dengan tidak bekerja, pengurangan stigma sosial yang terkait dengan tidak bekerja, atau perubahan upah. pengaturan praktek sebagai tenaga kerja terikat perusahaan menyusut.

Kedua, karya terbaru oleh Nakamura dan Steinsson yang membangun model fluktuasi bisnis Milton Friedman menunjukkan bahwa mungkin lebih baik untuk memikirkan fluktuasi bisnis bukan sebagai gerakan simetris di sekitar tingkat output rata-rata yang amplitudonya diinginkan untuk diminimalkan, tetapi lebih seperti periode penyakit ketika output dan pekerjaan tidak mencapai tingkat yang diinginkan (Dupraz, Nakamura dan Steinsson 2017). Bukti untuk proposisi ini mengambil bentuk yang menunjukkan bahwa korelasi antara ukuran penurunan dan kenaikan berikutnya jauh lebih besar daripada korelasi antara kenaikan dan penurunan berikutnya. Jika seseorang menganggap resesi seperti demam periodik, inilah yang diharapkan. Dengan efek pemetikan, seperti efek histeresis, kasus untuk meminimalkan resesi diperbesar karena tidak ada alasan untuk mengharapkan bahwa output yang hilang dalam resesi selanjutnya dibuat.

ringkasan kasus hopwood v texas

Ketiga, ide-ide yang terkait dengan stagnasi sekuler menunjukkan bahwa ekonomi mungkin rentan terhadap kekurangan output yang berkepanjangan jika kebijakan moneter tidak mampu karena kendala pada penurunan suku bunga nominal untuk mencapai suku bunga riil yang diperlukan untuk tingkat permintaan lapangan kerja penuh. Terkait erat adalah argumen Akerlof, Dickens dan Perry (1996) bahwa karena batas bawah nol pada perubahan upah nominal, kurva Phillips mungkin tidak vertikal pada tingkat inflasi yang rendah. Argumen ini membuat kasus bahwa tingkat inflasi yang lebih tinggi, dengan melonggarkan kendala yang mungkin mengikat, memungkinkan lebih banyak output.

Semua ini penting untuk pertimbangan kebijakan moneter yang optimal. Hampir semua diskusi tentang kebijakan moneter mengasumsikan bahwa kebijakan tersebut dapat mengendalikan tingkat inflasi dari waktu ke waktu, tetapi kebijakan tersebut hanya dapat mempengaruhi volatilitas dan bukan tingkat output dari waktu ke waktu. Jika hal ini tidak terjadi, maka pilihan kebijakan moneter lebih bersifat konsekuensial daripada yang diperkirakan secara umum dan isu-isu yang berkaitan dengan tingkat output rata-rata seharusnya menjadi pusat dalam penentuan kebijakan moneter.

Hampir semua diskusi tentang kebijakan moneter mengasumsikan bahwa kebijakan tersebut dapat mengendalikan tingkat inflasi dari waktu ke waktu, tetapi kebijakan tersebut hanya dapat mempengaruhi volatilitas dan bukan tingkat output dari waktu ke waktu.

Konsekuensi dari kerangka kebijakan moneter saat ini

Dalam kerangka kebijakan saat ini kita cenderung memiliki, menurut standar historis, tingkat yang sangat rendah untuk sebagian besar waktu ke depan bahkan di masa ekonomi yang baik. Pandangan pembuat kebijakan Federal Reserve, yang diungkapkan dalam Survei Proyeksi Ekonomi mereka, adalah bahwa tingkat riil netral berada di sekitar 1 persen (Gambar 1). Kami berisiko lebih besar, setidaknya saat ini, gagal mencapai target inflasi 2 persen Fed daripada melebihinya. Dan itu adalah aturan yang baik dengan proyeksi resmi - pikirkan tentang biro cuaca - bahwa ketika mereka terus direvisi ke satu arah, mereka terus direvisi ke arah itu. Dengan kata lain, ada korelasi serial positif dalam revisi. Jadi, akan menjadi penilaian saya bahwa pengurangan lebih lanjut dalam prediksi tingkat riil netral lebih mungkin terjadi daripada kenaikan lebih lanjut.

Pasar pada dasarnya berbagi pandangan ini. Perkiraan LIBOR jangka panjang adalah 2,3 persen, yang kurang dari 2,8 persen Fed. Ada alasan untuk perbedaan itu: pasar memproyeksikan nilai yang diharapkan; The Fed memproyeksikan mode tersebut. Di sisi lain, perkiraan pasar dibangun dalam premi jangka waktu sedangkan perkiraan Fed tidak. Oleh karena itu, merupakan penilaian yang masuk akal bahwa jika kami terus beroperasi dalam kerangka kerja kami saat ini, pada saat yang baik tingkat bunga nominal biasanya akan berada dalam kisaran 2 hingga 3 persen. Jelas, itu adalah proyeksi yang dibuat dengan kesalahan besar, tetapi saya tidak dapat melihat alasan yang baik untuk berpikir bahwa perkiraan Fed atau pasar terlalu rendah. ES_20180605_SummersInflationTarget-Gbr2-01

Resesi akan datang. Apa kemungkinannya? Pemulihan, tidak seperti orang, tidak mati karena usia tua. Begitu seseorang secara signifikan memasuki pemulihan, kemungkinan resesi pada dasarnya tidak tergantung pada lamanya pemulihan. Probabilitas itu, tergantung pada seberapa jauh seseorang melihat ke belakang, adalah sekitar 15 hingga 20 persen setiap tahun. Itu adalah bacaan historis yang melihat kembali melalui 50 tahun sejarah siklus bisnis A.S. Apakah itu pandangan yang benar ke depan? Anda dapat membuat kasus bahwa itu meremehkan risiko di masa depan. Kasus itu akan menekankan bahwa pertumbuhan normal sekarang adalah 2 persen daripada 3,5 persen, sehingga Anda harus tergelincir lebih jauh untuk jatuh ke dalam resesi. Ini akan menekankan tingkat risiko geopolitik yang lebih tinggi sekarang daripada di masa lalu. Ini akan menekankan bahwa kita memiliki ekonomi yang lebih dibiayai, lebih diungkit dengan rasio kekayaan terhadap pendapatan yang lebih tinggi, oleh karena itu, lebih berisiko mengalami gangguan keuangan. Sebuah kasus untuk optimisme yang lebih—bahwa kemungkinan resesi masa lalu adalah perkiraan yang terlalu tinggi—akan menekankan inflasi yang lebih rendah, dan risiko inflasi yang lebih kecil di luar kendali yang memaksa The Fed untuk mengerem dengan keras. Ini akan menekankan siklus persediaan yang lebih kecil dalam ekonomi yang kurang nyata dan fisik. Saya tidak yakin bahwa salah satu dari serangkaian pertimbangan itu jauh lebih penting daripada yang lain, jadi saya pikir 15 persen per tahun adalah perkiraan yang masuk akal tentang kemungkinan penurunan.

gerakan yang didedikasikan untuk pembentukan negara Yahudi yang layak secara politik dikenal sebagai

Dalam resesi berikutnya, kebijakan moneter dalam bentuk standar akan kekurangan ruang untuk melakukan apa yang biasanya dilakukannya. Rata-rata, seperti yang diilustrasikan Tabel 1, suku bunga nominal jangka pendek dikurangi sebesar 5 poin persentase untuk memerangi resesi. Jika Anda melihat tarif riil, Anda juga menyimpulkan bahwa pengurangan tarif sekitar 5 persen diperlukan. Jadi kemungkinan besar adalah bahwa ketika resesi datang, kebijakan moneter tidak akan memiliki ruang yang cukup untuk memangkas suku bunga sebanyak yang diinginkan dalam kerangka kerja saat ini. Jika seseorang percaya bahwa kurs riil netral akan turun lebih jauh atau hanya ada risiko bahwa kurs riil akan turun lebih jauh, efek ini tentu saja diperbesar.

Kesimpulan ini tidak jauh dari yang dicapai dengan cara yang jauh lebih rumit oleh ekonom Federal Reserve Board Michael T. Kiley dan John M. Roberts (2017). Kiley dan Roberts menyimpulkan bahwa 30 atau 40 persen waktu kita akan berada di batas bawah nol. Atau jika Anda berasumsi bahwa setiap tujuh tahun sekali kita akan berada dalam resesi seperti yang disarankan oleh probabilitas resesi 15 persen tahunan, dan Anda berasumsi bahwa begitu kita memasuki tingkat resesi akan dibatasi oleh batas bawah nol selama tiga tahun, maka kita akan berada di batas bawah nol sekitar 30 persen dari waktu yang diberikan kerangka kerja kami saat ini. Jika ada, asumsi Kiley-Roberts tentang tingkat riil netral 1 persen terlalu tinggi sebagai perkiraan ekuivalen kepastian tentang tingkat riil netral sebenarnya, mengakui bahwa kemungkinan ZLB sangat nonlinier dalam tingkat netral.

Dalam kerangka kerja Kiley-Roberts, kerugian output yang diharapkan besar sebagai akibat dari kendala yang mengikat pada kemampuan untuk mengurangi suku bunga. Mereka memperkirakan kerugian output rata-rata di atas 1 persen dari PDB. Pada skala saat ini, itu akan menjadi sekitar 0 miliar dolar per tahun. Saya akan menawarkan lebih banyak pendekatan back-of-the-amplop. Misalkan kita masuk ke episode ZLB sekali setiap dekade, dan ketika ini terjadi, kebijakan moneter dibatasi selama tiga tahun. Ini sekitar 40 persen asalkan dibatasi setelah krisis 2008. Misalkan kita kehilangan satu persen dari PDB tahun pertama relatif terhadap di mana kita akan berada, dua persen dari PDB tahun berikutnya, dan satu persen dari PDB pada tahun lalu. Itu berarti hilangnya sekitar 4 persen dari PDB sekali dalam satu dekade atau sekitar 0 miliar dolar setahun. Perhitungannya akan terlalu rendah jika resesi lebih sering daripada yang saya sarankan, jika lebih parah atau jika mereka memiliki efek histeresis yang substansial.

Tantangan utama dari argumen ini adalah bahwa bentuk-bentuk stimulus alternatif dapat diberikan sehingga batas bawah nol bukanlah batasan yang penting. Itulah yang coba diperdebatkan Janet Yellen dalam pidatonya di Jackson Hole pada tahun 2016 (Yellen 2016). Saya jauh dari yakin. Pertama, mulai pada tingkat 2,5 persen pada Treasuries 10-tahun, bayangkan bahwa ekonomi masuk ke dalam resesi dan bahwa Fed memotong suku bunga jangka pendek empat atau lima kali, membawa tingkat dana Federal menjadi 0,25 persen. Jika tidak ada yang melakukan hal lain, tingkat sepuluh tahun akan turun ke kisaran 1,5 persen. Dapat dipertanyakan seberapa besar stimulus tambahan yang akan dikembangkan oleh pengurangan lebih lanjut dalam tingkat jangka panjang di bawah 1,5 poin persentase. Dan itu berlaku sehubungan dengan alat moneter apa pun yang mungkin dikembangkan.

Sehubungan dengan pelonggaran kuantitatif, saya akan mencatat bahwa ada lebih sedikit ruang sekarang daripada sebelumnya, dan jauh dari jelas dalam retrospeksi bahwa itu sama efektifnya, setelah periode likuiditas utama dihapus, seperti yang sering diduga. Seperti yang diakui Ben Bernanke (2014), teori itu tidak benar-benar berfungsi. Bukti sekarang jauh lebih tidak jelas daripada yang pernah terlihat dalam praktiknya (Greenlaw, Hamilton, Harris dan West 2018)—terutama mengingat fakta canggung bahwa jumlah utang publik AS yang harus diserap pasar meningkat daripada menurun selama periode QE mengingat aktivitas manajer utang Treasury (Greenwood, Hanson, Rudolph dan Summers 2016). Ada kecanggungan lebih lanjut dalam argumen seputar QE. Seharusnya itu menciptakan kekurangan hutang Treasury yang luar biasa dan karenanya menaikkan harganya. Jika ini kenyataannya, orang akan berharap untuk melihatnya diperdagangkan dengan harga premium untuk pengganti yang dapat diproduksi oleh sektor swasta. Faktanya, spread swap negatif selama sebagian besar periode QE menunjukkan jika ada pasar yang menilai banyak sekuritas Treasury. Jadi, saya sama sekali tidak yakin bahwa QE dapat menjadi penyelamat kita di kesempatan berikutnya.

Jadi, akan menjadi penilaian saya bahwa pengurangan lebih lanjut dalam prediksi tingkat riil netral lebih mungkin terjadi daripada kenaikan lebih lanjut.

Bagaimana dengan bimbingan ke depan? The Fed bergerak dengan semangat menuju pengetatan sementara inflasi, pada saat ini, jauh di bawah 2 persen. Fakta bahwa Fed tidak bersedia untuk memprediksi inflasi di atas 2 persen setiap saat, bahkan saat hipotetis, dari tahun kesepuluh pemulihan dengan tingkat pengangguran 4 persen, harus melemahkan kredibilitas apa pun yang sebelumnya mungkin melekat pada gagasan bahwa The Fed akan bersedia hidup dengan tingkat inflasi yang sangat tinggi sebesar 2 persen.

Akhirnya, ada kemungkinan kebijakan fiskal. Saya perhatikan bahwa tingkat rasio utang terhadap PDB yang meningkat, ditambah dengan pembacaan proses politik dan cara proses politik merespons setelah Undang-Undang Pemulihan dan Investasi Kembali Amerika tahun 2009, menunjukkan sedikit dasar untuk ketenangan bahwa kebijakan fiskal yang substansial akan cepat masuk ke dalam waktu berikutnya ekonomi masuk ke dalam resesi. Jika kita benar-benar dapat menjalankan kebijakan stabilisasi kontra-siklus dengan baik dalam sistem politik kita, itu akan sedikit melemahkan argumen ini, tetapi sebenarnya ini adalah bisnis yang cukup rumit bahkan jika Anda mengesampingkan kelemahan sistem politik kita. Apa instrumen stabilisasi kontra-siklus nantinya? Saya telah menjalani ini dalam membantu merancang Undang-Undang Pemulihan 2009. Ternyata sangat sulit untuk menghidupkan dan mematikan pengeluaran dengan cepat. Kadang-kadang disarankan bahwa hal ini dapat dikurangi dengan mewajibkan unit-unit pemerintah untuk memelihara daftar proyek siap sekop yang tersedia untuk pendanaan ketika momen kontra-siklus datang. Mungkin. Tetapi pengalaman menunjukkan bahwa ini dapat menyebabkan proyek yang paling menjanjikan tertunda karena ekonomi menurun dengan harapan menerima dana dari luar ketika program countercyclical diperkenalkan. Saya ingat di NEC menghabiskan sebagian besar sore mencoba mencari cara untuk memberikan uang kepada National Institutes of Health sebagai ledakan sementara dengan cara yang akan memastikan pengeluaran yang efisien. Ternyata hampir mustahil. Tindakan di sisi pajak adalah kemungkinan lain tetapi ada pertanyaan nyata tentang kemanjuran tindakan sementara dan kemampuan Kongres untuk mempertahankannya sementara.

Apa yang harus dilakukan?

Kesimpulan saya, oleh karena itu, adalah bahwa dalam kerangka kita saat ini, ekonomi sangat rapuh. Kami tidak memiliki dasar untuk berasumsi bahwa kebijakan moneter akan mampu, secepat yang diperlukan, untuk mengangkat kami keluar dari resesi berikutnya. Ini memiliki biaya besar kemungkinan dalam kisaran setidaknya $ 1 triliun selama dekade berikutnya. Ini menunjukkan suboptimalitas kerangka kebijakan moneter kita saat ini.

Saya akan menyarankan kriteria untuk memilih kerangka moneter, ketika kita selanjutnya memilih salah satu, harus bahwa itu adalah kerangka kerja yang merenungkan cukup ruang untuk menanggapi resesi. Dengan kata lain, seharusnya memperkirakan tingkat bunga nominal di kisaran 5 persen pada waktu normal. Bagaimana hal itu dicapai bagi saya tampaknya menjadi pertanyaan tingkat kedua yang penting. Apa yang paling penting adalah bahwa kita membangun kerangka kerja di mana tebakan terbaik kita adalah bahwa kita akan memiliki ruang daripada bahwa kita tidak akan memiliki ruang untuk menanggapi resesi berikutnya.

Jika kita melakukan itu dan saya salah dalam penilaian saya tentang tingkat bunga netral atau konsekuensi dari tindakan moneter yang luar biasa, kita akan hidup dengan sedikit, mungkin sedikit lebih tinggi, inflasi yang lebih tinggi. Saya belum pernah melihat kalkulasi biaya operasional, katakanlah inflasi 3 daripada 2 persen yang sangat besar. Tetapi jika saya benar, atau jika tren ke arah penurunan tingkat riil netral terus berlanjut dan kita mengabaikannya, kita akan menempatkan diri kita pada risiko yang secara substansial memperburuk resesi berikutnya dengan konsekuensi serius bagi hilangnya output dan lapangan kerja dan kemungkinan besar masalah ekonomi politik. demikian juga. Konsekuensi ini akan mengerdilkan konsekuensi dari inflasi yang sedikit lebih tinggi. Jadi, saya berharap bahwa semua pertimbangan kerangka moneter secara terpusat menekankan perlunya memberikan respons yang memadai terhadap resesi berikutnya.

Jika saya harus memilih satu kerangka hari ini, saya akan memilih target PDB nominal 5 hingga 6 persen. Dan saya akan membuat pilihan itu karena dua alasan. Pertama, ini akan melemahkan isu seputar secara eksplisit mengumumkan target inflasi yang lebih tinggi, yang menurut saya sedikit bermasalah dengan alasan ekonomi politik. . Kedua, target PDB nominal memiliki keuntungan tambahan dalam respons implisitnya terhadap kondisi yang berubah. Secara aritmatika, target PDB nominal memiliki sifat bahwa tingkat inflasi yang diharapkan meningkat ketika pertumbuhan riil yang diharapkan dalam PDB menurun. Ini diinginkan. Jika pertumbuhan PDB riil yang mendasarinya menurun, suku bunga riil yang netral kemungkinan akan turun juga. Dalam hal ini memungkinkan inflasi yang lebih tinggi untuk memungkinkan tingkat riil yang lebih negatif mengurangi risiko impotensi kebijakan.

persentase populasi baby boomer

Langkah jangka pendek yang lebih kecil dan mungkin lebih praktis bagi The Fed adalah dengan menganggap bahwa target inflasi 2 persen saat ini simetris secara serius. Ketika tidak satu pun dari titik-titik tersebut merenungkan inflasi di atas 2 persen bahkan setelah sembilan tahun di bawah target inflasi, dan dengan prospek pengangguran yang sangat rendah yang belum pernah terjadi sebelumnya, sulit untuk menganggap serius gagasan simetri di sekitar target 2 persen. Memberikan secara eksplisit gagasan bahwa inflasi akan naik di atas 2 persen selama tahap akhir ekspansi dengan harapan bahwa inflasi akan menurun pada resesi berikutnya, akan memungkinkan The Fed untuk mendorong tingkat inflasi rata-rata dan melonggarkan batasan batas bawah nol.


Referensi

Akerlof, George A., William T. Dickens dan George L. Perry 1996. Makroekonomi dari Inflasi Rendah. Brookings Papers on Economic Activity, 1996, No. 1.
https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/1996/01/1996a_bpea_akerlof_dickens_perry_gordon_mankiw.pdf

Ball, Laurence 2014. Kerusakan Jangka Panjang dari Resesi Hebat di Negara-negara OECD. Makalah Kerja NBER 20185, Biro Riset Ekonomi Nasional.
http://www.nber.org/papers/w20185

Bernanke, Ben 2014. Perbankan Sentral Setelah Resesi Hebat: Pelajaran dan Tantangan ke Depan. Diskusi dengan Ben Bernanke di Brookings Institution, 16 Januarith2014.
https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2014/01/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf

Blanchard, Olivier dan Lawrence H. Summers 2017. Memikirkan Kembali Kebijakan Stabilisasi: Evolusi atau Revolusi?. Makalah Kerja NBER 24179, Biro Riset Ekonomi Nasional.
http://www.nber.org/papers/w24179

Blanchard, Olivier, Eugenio Cerutti., & Lawrence H Summers. (2015). Inflasi dan aktivitas–Dua eksplorasi dan implikasi kebijakan moneternya Makalah Kerja NBER 21726, Biro Riset Ekonomi Nasional
http://www.nber.org/papers/w21726

Blanchard, Olivier 2018. Haruskah Kita Menolak Hipotesis Tingkat Alami? Jurnal Perspektif Ekonomi 32:1.

Dupraz, Stephane, Emi Nakamura, dan Jon Steinsson 2017. Model pemetikan siklus bisnis. manuskrip, Universitas Columbia.
http://www.columbia.edu/~js3204/papers/plucking.pdf

Greenlaw, David, James D. Hamilton, Ethan S. Harris dan Kenneth D. West 2018. Pandangan Skeptis tentang Dampak Neraca Fed. Makalah dipresentasikan pada Forum Kebijakan Moneter AS 2018.
http://econweb.ucsd.edu/~jhamilto/USMPF_2018.pdf

Greenwood, Robin, Samuel G. Hanson, Joshua S. Rudolph, dan Lawrence H. Summers. 2016. Konflik Manajemen Utang Antara Departemen Keuangan AS dan Federal Reserve di Wessel, David 2016. Mengelola Utang Pemerintah AS. Pers Institusi Brookings.
https://www.brookings.edu/book/the-13-trillion-question/

Kiley, Michael T. dan John M. Roberts 2017. Kebijakan Moneter di Dunia dengan Suku Bunga Rendah. Brookings Papers tentang Kegiatan Ekonomi, Musim Semi 2017.
https://www.brookings.edu/bpea-articles/monetary-policy-in-a-low-interest-rate-world/

Yagan, Danny 2017. Histeresis Ketenagakerjaan dari Resesi Hebat. Kertas Kerja NBER 23844, Biro Riset Ekonomi Nasional.
http://www.nber.org/papers/w23844

Yellen, Janet 2016. Perangkat Kebijakan Moneter Federal Reserve: Dulu, Sekarang, dan Masa Depan. Sambutan disampaikan pada Merancang Kerangka Kebijakan Moneter Tangguh untuk Masa Depan, sebuah simposium yang disponsori oleh Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming. 26 Agustus 2016.
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20160826a.htm